经过多年发展，公司各业务板块之间形成了紧密的上下游关系。从上游看，基础设施投资、矿产资源开发业务、房地产开发，带动了勘察设计、基建建设；从下游看，工业制造为基建建设提供架桥机、盾构等施IM电竞工设备以及道岔、桥梁钢结构等所需零部件，物资贸易提供钢材、水泥等物资供应，金融业务为基础设施投资和房地产开发提供融资服务。

　　整体来看：公司在基础设施建造行业处领先地位，资质优良，市占高。截至 2022 上半年， 公司拥有铁路工程施工总承包特级 18 项，占全国铁路工程施工总承包特级数量的 50%以上，拥有公路工程施工总承包特级 32 项，建筑工程施工总承包特级 19 项，市政公用工程施工总承包特级 10 项，港口与航道施工总承包特级 1 项。

　　据公司年报披露，公司在铁路大中型/城市轨道交通/高速公路基建市场的份额分别一直保持在 45%/35%/10%以上。

　　基础设施建设是公司营业收入的最大来源IM电竞，占比 86.5%。截至 2022 年三季度末，基建业务实现营业收入 7340.2 亿元，同比增长 7.5%；新签合同额 17523.5 亿元，同比增长 38.1%，较上年末同比增速高出 27.4pct，未完合同额为 50825.5 亿元,较上年末增长 20.7%；毛利率为 7.85%，同比减少 0.02pct，较上年末减少 0.56pct。

　　公司市政业务业绩稳步上升，订单高增，开发力度加强。2022 上半年，市政业务实现营业收入 2794.5 亿元，同比增长 11.1%；2022 前三季度，市政业务完成新签 13458.6 亿元，同比增长 49.1%。而在 2021 年公司市政业务营收同比增长 10.9%，订单同比增长 19.0%。随着国内城市群、都市圈和新型城镇化建设的推进，公司城市建设市场开发力度进一步加强。

　　公司持续加强水利水电、清洁能源、港口航道、海上风电、抽水蓄能、调水工程等新兴领域的拓展力度，加速开启“第二曲线 年前三季度，“第二曲线”业务完成新签合同 额 2766.3 亿元，占基建业务新签合同额比例 15.8%；其中，水利水电工程完成新签合同额 1222.3 亿元，同比增长 682%，是公司“十四五”发展规划中开启第二增长曲线、大力培育的新兴业务之一，为公司发展注入新动能。

　　盈利能力稳中有升，经营效率持续优化。2022Q3，公司净资产收益率为 8.82%，同比提升 0.6pct，企稳回升；期间费用率为 4.72%，同降 0.21pct，降本成果显著，其中，销售费用率为 0.49%，同比基本持平，管理费用率为 2.12%，同降 0.12pct，研发费用率为 1.86%，同增 0.09pct，财务费用率为 0.25%，同降 0.16pct，主因利息收入增多。

　　2022Q3，公司资产负债率为 73.8%，同比下降 0.53ptc，近年来公司积极响应国家号召，资产负债率连续下降，2018 年更是同比下降 3.5pct，主因公司当年债转股成功落地；流动比率 1.05 倍基建，速动比率 0.65 倍；收现比 1.05，回款小幅恶化，付现比 1.10；经营活动现金净流出 287.9 亿元，同比少流出 210.1 亿元，主因税收返还和其他于经营活动相关的现金流入 增多；投资活动现金净流出 464.8 亿元，较去年同期持平；筹资活动现金净流入 981.7 亿元，主因外部借款规模增大和少数股东投资增加。

　　近几年，公司IM电竞存货、应收账款周转率提升明显基建，总资产周转率保持稳定。2021 年，公司总资产周转率为 0.84 次，与前几年基本持平；存货周转率为 4.68 次，同比提升 9.1%，较 2017 年周转次数增加约 2.19 次；应收账款周转率 9.31 次，同比提升 1.4%，较 2017 年周转次数增加约 4.68 次。

　　2022年初，公司实施限制性股票激励计划，首次授予限制性股票 1.71 亿股，对象包括高管（4 人）、中层管理人员及核心骨干（693 人），授予价 3.55 元/股，人均获授 24.5 万股，解锁条件要求 22-24 年扣非净利润复合增速均不低于 12%，扣非后 ROE 分别不低于 10.5%/11.0%/11.5%。

　　2022 年前三季度，建筑业新签合同额 23.43 万亿元，同比增长 6.8%IM电竞，八大建筑央企新签合同额 9.95 万亿元，同比增长 19.1%，明显高于行业总体增速，由合同额占比衡量的行业集中度指标由 2018 年的 30%不断提升至 2022 年 9 月的 42.5%。其中，中国中铁前三季度新签合同额占比 8.5%，仅次于中国建筑。

　　1）“一带一路”国家疫情缓和，经济逐渐复苏。“一带一路”大部分国家的新冠肺炎新增及死亡病例均出现下降，防疫政策大幅放松。许多国家国内生产生活基本恢复疫情前水平，并开放了边境限制。经济整体也在持续恢复，2022 年上半年，菲律宾/马来西亚/越南/印度尼西亚分别实现 7.8%/8.9%/6.4%/5.2%的经济增长。

　　2）发展基建仍是许多国家实现经济稳增长的重要部分。根据中国对外承包工程商会，2022 年“一带一路”国家基础设施发展指数小幅回升，虽然地缘政治冲突等的不确定性仍在，但基建稳增长已成为大多数国家的共识。绿色基建发展是当下基建投资的重要增长点，2021年全球绿色债券已累计发行 15987 亿美元。

　　3）我国共建“一带一路”绿色发展进程加快，建筑企业国际影响力较强。2022 年 4 月，发改委《关于推进共建“一带一路”绿色发展的意见》提出，到 2025 年绿色基建、绿色能源、绿色交通、绿色金融等领域务实合作扎实推进，包括直接的新能源产业对外投资合作，水电、核电、风电等清洁能源项目设计建设等。适逢 2023 年“一带一路”十周年，绿色发展有望持续加速。

　　我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在 6.5-8.5 元之间，但该估值建立在相关假设前提基础上的，特别是加权平均资本成本（WACC）的计算、可比公司估值参数的选定，都融入了很多主观判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：

　　1.加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假 设无风险利率为 3.0%、风险溢价 6.0%，可能仍然存在没有完全评估风险溢价对该等参数取值偏低、导致 WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；

　　3.相对估值方面，我们选取了与公司同行业且地位相近的建筑央企龙头（中国建筑、中国铁建、中国交建、中国中冶）及基建地方龙头（四川路桥、隧道股份、上海建工）作为可比公司，以可比公司 2023 年平均 PE 5.34 做为相对估值的参考，同时考虑公司 PE 长期偏低，在行业平均动态 PE 的基础上稍微折价，最终给予公司 2023 年 5 倍 PE 估值，可能存在公司估值偏高的风险。

　　境外投资风险指企业境外投资受到当地社会、政治、经济、文化、政策法规、国内的相关政策以及企业国际化人才储备等因素的影响，可能产生投资失败、投资回报低于预期、人员安全保障低、企业声誉受损等风险。此外，由于受国际政治形势、外交政策变化、政府行政干预等因素的影响，可能使公司境外施工项目不能正常进行。

　　公司主营的基建业务存在较强劲的竞争对手：中国铁建，其工程承包业务营收占比 89.7%。截至 2022 三季度末，中国铁建新签合同 18437 亿元，同比增长 17.7%，占建筑业总新签 7.9%，次于中国建筑、中国中铁，排第三名。随着未来建筑行业集中度逐步提升，公司面临龙头央企竞争逐步加剧导致订单及收入不及预期的风险。

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